国海证券发布研报称，首予协鑫科技（03800）“买入”评级，公司是颗粒硅龙头，2024年降本无间收场，2025年瞻望硅料价钱全年维度进取，看好公司无间收场降本alpha。瞻望公司2024-2026年归母净利润分歧为-38、10、36亿元，刻下股价对应2025-2026年PE分歧为33、10倍。

国海证券主要不雅点如下：

事件：1月21日，协鑫科技发布公告：2024年硅料出货28.19万吨，其中Q4出货7.46万吨；2024年颗粒硅坐褥现款资本33.52元/kg，其中Q4坐褥现款资本28.17元/kg，较2024Q3环比下落约5元/kg，较2024Q1下落约10元/kg，颗粒硅Q4降本幅度超该行预期。

24Q4降本超预期，全年降原来自工艺优化与工业硅跌价

颗粒硅Q4坐褥现款资本28.17元/kg，较2024Q1下落约10元/kg。收成于颗粒硅期间工艺握住完善，树立优化基本完成，坐褥经由中物料均衡、动力耗尽无间优化，坐褥资本进一步裁减。凭据测算，工业硅价钱全年下落约5元/kg，对颗粒硅坐褥孝敬约4元/kg降本；工艺优化约孝敬6元/kg。国海证券以为在Q4行业开工率下落、枯水期电价上升的配景下，仍能保持资本超预期下落，体现了公司较强的alpha。

硅料或为缓解产能鼓胀的中枢捏手，无间看好硅料全年加价beta及公司降本alpha收场

硅料具备龙头能耗上风显赫、个体间能耗相反大的特征，据国海证券统计，50度/kg电耗的行业产能超120万吨，其中协鑫颗粒硅电耗更是不到龙头多晶硅的1/3。若后续凭据能耗上下野心限产，同期需求端在刻下相对悲不雅预期下有所冲破，瞻望硅料价钱或将迎来可无间性的高潮。瞻望2025年清雅料价钱在40-55元/kg，若能耗限产本质重复需求超预期，则价钱有望冲破该领域。同期，明确看好公司2025年现款资本督察行业逾越水平。

风险提醒

1）光伏需求增长不足预期；2）海外交易摩擦与壁垒加强；3）行业恶性竞争无间；4）汇率波动风险；5）夙昔颗粒硅降本不足预期。

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